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文｜医曜

昨日（7月4日），压抑许久的创新药公司突然大涨，诱因则是国家医保局就《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见，支付环境边际有望得到改善。 

对于医药投资者而言，上半年是极为难熬的，一众投资者都陷入了“三不知”困境——不知道买什么，不知道买多少，不知道怎么买。所有生物医药子行业的投资逻辑在2023年似乎都在被颠覆，无论是创新药、中药、CXO，还是医疗器械、体外诊断、消费医疗、医药商业，那些在2019年行之有效的“抱团股”投资策略，于2023年已经开始失效。 

市场始终在变化，作为投资者必须虚心向市场学习，否则就会被市场狠狠地教育一番。纵观全指医药指数，在经历了2019年至2021年的大牛市后，开启了漫长的阴跌之路，至今仍在低位横盘震荡，远没有复苏的迹象。 

图：全指医药指数走势 

上涨的板块总是有着相似的理由——市场预期高度一致，投资者做多情绪高涨；下跌的板块则各有各的悲情——关键政策导致行业大洗牌、行业景气度下降、上游原材料被“卡脖子”、下游客户减少订单需求…… 

时间进入下半年之际，复盘生物医药各细分行业的表现，希望于此能够找到这个当下弱势产业周期中的投资机会。 

甲之砒霜，乙之蜜糖。创新药是整个医药行业中最具魅力，同时也是最具危险性的子行业。相较于稳定盈利的消费医疗、医药商业、医疗信息化等行业，投资创新药公司只看财务报表是远远不够的，因为大部分创新药公司都是“亏损大户”，甚至还是“三无公司”（无营业收入、无利润、无商业化产品）。如果按照营业收入和利润的逻辑来投资创新药公司，基本上亏损的Biotech都无法下手了。 

创新药的投资需要投资者高度专业化，不光要看得懂公司的研发管线和商业化前景，更要注重公司治理的内核。在港股和科创板，有不少Biotech是借助政策的东风和行业发展的红利上市的，一个公司在特殊的时代背景下能够上市，不代表其核心产品已经被市场认可，只能说在那个条件下，你是被市场选中的幸运儿。 

2023年中最具代表性的事件便是康宁杰瑞和康诺亚，前者核心管线揭盲失败，后者则因长期安全性观测的患者数未满足要求而可能延期上市。“双康”在研管线的“真实”利空打破了之前市场的高预期，导致不少长期坚守的投资者也看衰退出，甚至诱发了一系列对医药股之前画饼的“信任”危机，不少医药公司股价遭遇闪崩。 

图：康宁杰瑞上半年股价走势，来源：雪球 

在过去三年，创新药公司股价的上涨来源于两方面预期，其一研发管线中重磅产品的上市预期，其二王牌产品的销售放量预期。只有这双重预期全部兑现，那么这些创新药公司才值得卖那么贵。这两个预期全部兑现，明眼人都知道是一个小概率事件。 

然而在股价上涨面前，所有的理性都变成了愚蠢。尤其在2019年和2020年，很多“三无”创新药公司在科创板和港股被一阵爆炒，创新药一哥恒瑞医药被券商吹成“世界级创新药巨头”，比肩辉瑞、礼来、强生等国际MNC，市盈率被爆炒到80多倍（同期MNC市盈率是在20—30区间）。这样的疯狂显然是不符合产业发展规律的。 

基于强预期下的股价上涨，往往会导致股价严重脱离基本面，甚至提前透支了企业未来发展潜力带来的业绩增长反馈。 

2021年之后，很多创新药投资者回头一看，自己是最后接棒的傻瓜，鬼故事层出不穷——研发不及预期、销售不及预期、国际业务不及预期……股价瞬间崩塌，从哪里涨起来，就跌回哪里去，甚至不少个股还跌破发行价了，这导致很多基石投资者只是过了一把纸面财富的瘾，真正到了解禁卖出的时候，由于无人接盘，盈利是大幅缩水的。 

图：创新药指数走势 

现阶段，整个创新药行业的投资情绪已经跌至谷底，很多人甚至都开始怀疑中国到底能不能做出创新药，创新药公司是不是都是“骗子公司”。 

如此悲观的背景下，创新投资其实已然变得微妙了起来。2023可以说是极为关键的一年，它可能成为创新药产业的分水岭。具备价值的优秀公司有望在市场低估后重新崛起，目前也就成为长周期建仓的最佳机会；仅有炒作价值的公司会进一步衰落，投资它们甚至可能有被价值清零的风险。 

基于以上逻辑，我们认为三类创新药值得关注：浴火重生型、老而弥坚型、财大气粗型。 

（1）浴火重生型

不少Biotech搭上了时代发展的快车登陆了科创板和港股，烧钱烧的太狠，以至于账上的现金流无法支撑未来3年的研发费用支出，只能壮士断腕，砍管线，裁员，全面实行收缩战略。大部分公司实施收缩战略后会就此沉沦，从明日之星沦落为平庸之辈，但仍有极少数公司迎来浴火重生。 

收缩战略实施之后的王牌产品能否绝地反击，是决定公司能否绽放第二春的关键所在。最典型的便是美股再生元公司，上市之初十年内都没有重磅产品，直到阿柏西普名震天下，公司从Biotech逐步迈向了BioPharma。 

对于浴火重生型公司而言，当下的市场低估反而成为它们最佳的投资机遇，这其中甚至有望能诞生十倍股，但前提是投资者能够真正地识别公司的真正价值。这可谓是投资回报最高的标的类型，但同时也有着极高的风险。 

（2）老而弥坚型

这里的“老”并不是指公司真正的“退化”，而是指那些成立超过20年，公司管理层都是行业老兵，已经有足够历史沉淀的公司。如恒瑞医药、先声药业、科伦药业、丽珠集团、信立泰、海思科等。 

这些老而弥坚的公司虽然没有浴火重生型公司那样极高的潜力，但却早已在历史发展的道路上饱经沧桑，经历了若干个行业变动周期。尤其是行业的高潮期和低谷期都经历过，面对顺境不骄傲，面对困境不气馁。 

现阶段，这批老而弥坚型公司正经历从仿制药向创新药的切换，市场对他们的低估在于集采导致的利润下行，唯有创新才能向市场证明自身的价值。 

（3）财大气粗型

有不少上市公司背后是强大的财力支持，这种类型的公司可能在大环境好的时候不是特别突出，但在大环境不好的时候反而显得弥足珍贵，不缺钱，逆势布局，展现极强的竞争张力。在其他公司选择收缩战略的时候，他们可能在积极求变。如国药系、华润系、上药系、复星系等。 

欧美市场医药研发红利外溢的红利，催生出中国CXO公司的锦绣繁华。然而随着这种红利的消失，原本景气的CXO赛道也开始变得逐渐内卷。 

A股医药行业上半年的跌幅榜中，CXO公司独占五席，尽显落寞。在热钱蜂拥而至的时候，市值破千亿的CXO公司比比皆是，而如今基本只剩下药明系了。 

图： 2023年A股医药公司跌幅榜，来源： 锦缎研究院 

基于业绩超预期增长下的高附加值投资逻辑，CXO公司成为资本宠儿，后续它们的业绩也大致符合了市场预期。可是市场对于CXO公司业绩50%的增速预期实在太高，即使符合这个高增长，也只能算作是符合预期，股价很难再有更高的冲力，除非能达到100%甚至200%的增长。 

A股没有所谓YYDS，CXO也不例外。 所有行业都有其发展的客观规律性，CXO基于“永续高增长”预期下的投资逻辑拉长时间来看是根本站不住脚的。新冠疫情某种程度催生了医药股的泡沫，CXO作为上游的卖水人，是整个泡沫最大受益者，可这种推力显然是难以长时间持续的。 

图：CRO指数走势 

现阶段，CXO板块已经逐渐丧失成长的特征，逐渐过渡到周期股。CXO的业绩会受到整个医药行业投融资环境的高度影响，中小型Biotech融资困难，裁员、砍管线等行为导致CXO公司的中小订单数量锐减，高增长的业绩难以维系。 

CXO的下一波大风口何时到来，可能只有时间才能解答，在没有明确的趋势反转之前，投资者应该对于CXO板块应抱有敬畏之心。 

纵观整个2023年上半年，中药股无疑是市场中最靓的仔，涨幅榜前20的股票中有7只都是中药股，中药股的强势，令人不容小觑。 

相较于“哀鸿遍野”的创新药和CXO，中药股的稳定性在震荡市中显得弥足珍贵。2023年一季报显示，整个中药板块超过70%的个股实现净利润同比增长，当创新药（化学药、生物制品）受困于医保谈判、出海失败等负面信息时，手握独家品种，专攻国内市场的中药股却在“闷声发大财”。 

图：2023年A股医药公司涨幅榜，来源：锦缎研究院 

中药行业的上涨来源于“中特估”驱动的国企改革以及中药公司自身灵活的定价机制。相较于创新药和CXO，中药板块里的国企占比数量高达26%，中特估的投资背景下，中药股是最大的受益者。 

国企混改下引入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，进一步提升治理水平；云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性；部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改革策略提高效率。 

图：中证中药指数走势 

纵观全局， “三结合”评审制度持续推进，部分中药有望缩短上市时间，中药创新药研发迎来兑现阶段。备受瞩目的配方颗粒国标切换加速，国家标准一共颁布了三批，合计有200个品种，目前仍有69个品种标准处于公示阶段。同时，企业标准库存清理接近尾声，国标+省标有望加速推广；新一轮基药目录调整即将落地，相关进入目录内的中药品种有望加速院内布局。院内端有望在疫情后实现加速增长。 

与化学制药和生物制品相比，中药股虽然也会遇到集采和医保谈判，但影响明显要小很多。中药公司有不少产品具有医保免疫属性，强品牌力下具有提价能力。 

无论是一级市场还是二级市场，都有药不如械的说法，相较于创新药，创新器械具有研发周期短、研发风险小、研发费用低等优势，这无疑增加了投资确定性。虽然受到了不少资金追捧，可一旦市场风格切换，医药器械公司跌起来丝毫不弱于创新药。 

图：医药器械指数走势 

对于创新型器械公司而言，其实是存在诸多融资限制的，因为很多优质的创新器械公司都在科创板上市，而主板上市和创业板上市的创新器械公司质地非常一般，甚至可以用“烂”来形容。这就导致普通投资者可能只能去选择几家龙头，如迈瑞医疗股价就接近300元左右，买一手就要3万元，对散户而言很不友好。 

此外，集采依然是医药器械必须面对的课题。如骨科器械、冠脉介入、电生理、神经介入等高值耗材硬生生被搞成了“低值耗材”，让一众器械公司颇为受伤。受诸多因素影响，医疗器械板块在2023年上半年表现得中规中矩，没有大牛股，也没有出现大幅下跌的情况。 

回溯过往，医疗器械产业经历“国产歧视”-“自主创新”-“进口替代”-“控费常态“等几个阶段的发展，在2022年中，疫情、集采政策、贴息贷款是影响器械板块最大的变量，而2023年疫情的影响将会逐渐消散。 

基于此，非疫情受益股在2023年的业绩有望迎来增长，冠脉介入、电生理、神经介入、外周介入等公司将会迎来发展机遇；疫情受益股在2023年则显得很尴尬，以核酸检测为主营业务的体外诊断公司在2023年全年表现预计不会太好，营收和净利润都会大幅下滑。 

就集采而言，它是一把双刃剑。一方面它让耗材价值大幅下降，不少公司业绩受损。但另一方面，它淘汰了批创新实力弱，高度依赖经销商的医疗器械公司，真正具备核心竞争力，敢于挑战国际巨头公司产品的医疗器械公司会在未来绽放光芒。 

从长远来看，市场对集采将随着时间推移而逐渐脱敏，后续销量有提升空间的赛道会逐渐得到关注，即不再依靠“医保免疫”，而是在新价格体系下具体去分析量增长的潜力。创新、复苏、出海是医药器械赛道未来三大核心关键词。 

在国内，不少医疗器械领域存在渗透率低、国产化率低等问题。换个角度看，渗透率低往往代表术式不成熟，行业处于发展初期或成长期，创新属性较强，国产化率低往往代表技术壁垒较高，未来进口替代空间巨大，且随着疫情防控的放开，疫后门诊、手术恢复也将利好高值耗材赛道。 

图：医疗器械产品的成长周期，来源：西南证券 

宏观角度分析，从控费政策看，DRG给国产器械公司带来的机遇大于挑战，随着越来越多集采有兜底保障且降价可控，控费的政策底逐渐出现，叠加经济复苏，门诊量、手术量上半年增长明显，逐步恢复。十四五规划的“供应链自主可控”大方向亦有坚实基础。 

此外，国产器械的性价比得到全球认可，国产厂商陆续开启国际化征途。国内器械出海已经初见成果，出海比例从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材。这其中就蕴含着较大的机会，那就是高值耗材的出海，有望释放庞大的市场空间，获得稳定的业绩增量。随着FDA来华现场检查恢复，创新器械国际化仍大有可为。 

医疗服务赛道牛股辈出，爱尔眼科、通策医疗、金域医学都曾是市场宠儿，但可惜在空头趋势面前，再强的个股都要低下高贵的头颅。尤其是消费医疗由于处于整个医药行业的下游端，其业绩发展是受到行业政策影响最大的。 

医疗服务板块中偏消费属性赛道有眼科、口腔、体检、中医诊疗等，在疫情消退后开始出现明显的分化。根据一季报情况，从收入端同比增速来看，眼科赛道>体检赛道>口腔赛道。 

消费医疗属性的医疗服务公司的上涨来源于符合预期值的盈利稳定增长驱动，消费医疗公司对于经济大环境的要求比创新药、医疗器械公司都要高，在生命面前，药不能不吃，支架不能不植入，但牙齿可以不急着矫正，屈光手术也可以不急着做。 

图：消费医疗指数走势 

疫情三年，线上办公时间大幅增加，“打工人”的用眼疲劳程度加深，眼科赛道中部分项目如屈光手术等具备一定需求刚性，所以为率先恢复的细分赛道，也是一季度业绩表现最好的赛道，口腔赛道则由于种植牙集采政策于4月在全国展开，Q1种植牙项目未出现大规模放量，一季度表现平淡。 

在老龄化趋势、防疫支出等多方面影响下，我国医保基金长期承压，这就意味着医保控费为长期基调。DRG付费制度改革就是为了有效控费，DRG推进对于医保收入占比高、基础治疗属性强、住院类业务占比高的医疗服务赛道有影响，对于消费属性强的医疗服务赛道影响较小。 

尽管如此，爱尔眼科和通策医疗两大细分赛道龙头依然会在未来遭遇不小挑战。爱尔眼科面临华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等二线梯队眼科公司的冲击；通策医疗则是急于寻找新的业绩增长曲线，业务冲不出浙江省的问题一直在制约通策医疗的发展，种植牙集采到底能否带动齿科诊疗需求的上升，还有待时间检验。 

简而言之，在曾经无脑布局的“黄金赛道”面前，投资者需要多一些思考。 

关于投资，太多人在强调周期，总是在说要顺势而为，规避弱周期的行业，因此不断有投资者在盼着医药产业的“周期反转”，就好像“等待戈多”一样。 

然而，股价周期实则是多种周期叠加的结果，而非由单一因素所驱动。这就意味着，现阶段处于弱周期中的医药产业很难在短时间内迅速反弹，只有当各种周期叠加因素均有所好转之后，这个产业才有望迎来周期拐点。 

等待的结果往往都和预期的不同。与其心心念念的去盼望周期反转，倒不如集中精力放到优质标的的挖掘之上。对于投资者而言，弱周期既是风险，也是机会。风险在于投资者可能需要经历长时间的弱周期洗礼，很考验投资心态，而机会则是因为弱周期，所以很容易出现让人心动的价格。 

弱周期是优质的布局时机，顺周期则是极佳的获利时刻。所有的历史级大牛股，无一不是顺周期中的优质标的，行业贝塔与公司阿尔法缺一不可。与其过分关注“戈多”来不来，倒不如将关注点放到真正的技术创新之上，唯有创新才是中国医药产业发展之源，至于股价只不过是一个结果而已。 

归根到底，中国医药产业只有一个出路，那就是创新，这是产业发展唯一确定的因素，也是股价走势的长期驱动力。